мнение финансиста, с телеги:
Расчеты в рублях по экспортным контрактам за газ – это весьма ловкий маневр, который провоцирует цугцванг у Европы.
Объясню ситуацию...
На текущий момент зависимость от российского газа у Европы огромная. За последние 5 лет 78.6% всего импортированного газа по трубе было доставлено из России. Реэкспорт исключен, это чистые поставки.
Трубопроводный газ является основным в структуре импорта, в 2020 около 2/3 газа в Европу шло по трубе, в 2021 примерно 62%. С 2000 по 2008 в среднем было 85% газа по трубе, а с 2009 по 2018 в среднем 80%. Доля трубы начала снижаться с 2019, замещая поставками СПГ. Да, СПГ будет постепенно замещать трубопроводный газ, но это очень длительный процесс. Инфраструктуру терминалов СПГ не построить за пару лет.
Отказаться от российской газовой трубы в перспективе 5 лет невозможно ни технически, ни экономически. Да, если рассматривать долгосрочные тренды и процессы от 8-10 лет по замещению ископаемого топлива, допускаю, что импорт газа из России упадет до критического минимума, но точно не в ближайшие 3 года. С нефтью чуть проще в Европе, а с газом зависимость серьезная.
Расчеты в рублях автоматически вынуждают европейские банки открывать кредитные линии с российской финансовой инфраструктурой, потому что рублей за поставки газа нет у Европы. Их можно только занять. Расчеты по платежному балансу будут позже… Это хорошо для наших банков, дилеров и биржи, также хорошо для рубля. Более того, это хорошо в плане безопасности по резервированию экспортной выручки, т.к. евро и доллар могут заблокировать в любой момент.
Однако, это напрямую противоречит санкциям, которые ввела Европа. Как в плане взаимодействия по расчетным операциям, так и по взаимодействию с банковской системой России. Из этого следует – Европа должна либо отказываться от части санкций и давать заднюю, либо отказываться от поставок газа. Но Европа НЕ может отказаться от поставок газа, следовательно, вынуждена будет искать обходные маневры.
Поэтому, данная мера – это огромный внешнеполитический успех, как на коротком промежутке, так и долгосрочно в контексте переустройства мирового порядка. Медленно, но верно.
Теперь следим за подробностями от ЦБ и Минфина, как это будет реализовываться на практике, также ждем комментарий от Газпрома относительно того, какие контракты затрагивает данная мера.
==================
Этот день настал - открытие рынка акций спустя почти месяц. В понедельник открылись торги по ОФЗ, которые прошли с грандиозным успехом.
Кривая доходности по всему спектру бумаг на протяжении трех торговых дней демонстрирует устойчивое снижение, существенно отклоняясь от индикаторов денежного рынка, формируя рекордный отрицательный спрэд. Это значит, что доходности по коротким (до года) бумагам ОФЗ меньше ставок денежного рынка в среднем на 2.5-3 п.п. Отрицательный спрэд между краткосрочными ОФЗ и индикаторами денежного рынка демонстрирует устойчивость и стабильность рынка, склонность к риску. В среду продаж по ОФЗ не было, за исключением локального давления на длинные выпуски.
Текущая доходность ОФЗ малопривлекательна, учитывая композицию риск факторов, действующих на экономику и финансовую систему России в связи с масштабными ограничениями по двум баррикадам (Запад и Россия), инфляционным давлением и неопределенными перспективами.
Но задачей ЦБ не было созданий условий привлекательности вложений в ОФЗ, т. к. в ближайшие время не планируется крупных размещений и нет цели агрегации спроса инвесторов. Задача была в спасении финсистемы и в первую очередь рынка РЕПО от неминуемого краха, который мог бы произойти без поддержки регулятора. ОФЗ являются основным залоговым активом, а финансовая система держит больше 11 трлн ОФЗ, из которых банки 7.2 трлн без залогов и еще свыше 2 трлн в РЕПО.
ЦБ не выкупал ОФЗ напрямую, но своим присутствием спас ситуацию.
Теперь акции…
Основные покупки будут сосредоточены среди следующих институциональных субъектов:
1. Государство, используя ФНБ через ВЭБ на сумму в 1 трлн руб (кратко и среднесрочно влияет на рынок). До сих пор нет информации в какие активы, насколько продолжительно по времени и когда начнут. Учитывая опыт с ОФЗ, начать могут с момента открытия в режиме, который опробован регулятором, т.е. выставление практически неограниченных лимитных заявок на покупку по определенной цене, которая исключит масштабные маржин коллы системы.
Прямых покупок с рынка может не быть, вероятно, установят условную плиту по согласованным уровням. Подбор уровней очевидно прошел с участием всех профучастников рынка, исходя из намерений устранения системного срыва системе на волне принудительных продаж.
2. Сами компании через buyback (среднесрочно). Но не сразу, а постепенно на протяжении года. Все будет зависеть от конъюнктуры и множества макроэкономических факторов. Формально, все ограничения сняты со стороны государства на байбеки, но не стоит ждать молниеносных решений от компаний, которые погружены в решение текущих операционных и инвестиционных проблем в реальном мире. Не до байбеков сейчас. Есть риски отказа от дивидендов, учитывая давления и ограничения на всех уровнях.
3. Стратегические китайские инвесторы (долгосрочно). Нет сомнений, что Китай будет использовать потенциальную возможность для вхождения в российские активы на траектории выхода институциональных субъектов из недружественных стран. Китайцев нужно «держать в уме». Более вероятно, участие в прямых инвестициях, например на траектории выхода BP из Роснефти и Total из Новатэка. Маловероятно участие китайцев на вторичных торгах.
4. Крупные российские инвесторы, олигархи (долгосрочно). По мере закрытия возможности для вывода российских капиталов за границу и на траектории деградации отношений Россия-Запад с арестом российских активов, эта категория будет выкупать рынок. Им не остается ничего другого, кроме как абсорбировать собственный профицит ликвидности в российской финансовой системе, а фондовый рынок в виду своей емкости к этому расположен лучше всего. Выкупать будут как на свободные текущие доходы, так и на накопленные остатки, в дополнение к этому на возвращенные активы из внешних юрисдикций среди того, что удастся вернуть.
Кто раньше выкупал российский рынок? Это в первую очередь иностранцы и физические лица, которые формировали до 90% оборота на Мосбирже в сегменте акций и примерно столько же чистых покупок. Теперь способность к покупкам со стороны физлиц ограничена, а с нерезидентами все ясно.
Кто будет продавать рынок акций?
1. Краткосрочное давление продавцов. С момента открытия возможны технические продажи со стороны панических участников, спекулянтов и алгоритмических систем, что может спровоцировать ограниченную волну маржин коллов. Ликвидность может быть разряженная, низкая, из-за чего возникнут опасные «прострелы» по многим активам.
Эмоциональная, рефлекторная реакция, основанная на недостатке информации, знаний и выдержки. Таких будет достаточно в первые дни и даже недели после открытия рынка. Но они не будут крупными. Это краткосрочный фактор, эмоциональная реакция по определению не может быть длительной.
2. Средне и долгосрочное давление продавцов. ЦБ заблаговременно ограничил способность нерезидентов из недружественных стран по реализации своих рублевых позиций через российскую финансовую инфраструктуру (связку брокеров, дилеров и банков). Формально, они заблокированы и не имеют возможности по ликвидации своих позиций.
Выход нерезидентов абсолютно неизбежен и важно понимать, что даже не из-за макроэкономических или корпоративных причин (многие акции сейчас выгодны для покупки), а преимущественно из-за юридических и репутационных. Это делается согласно директивам и принудительно, в том числе по мере ликвидации индексных фондов и согласно рейтинговым агентствам, которые понизили рейтинги российским эмитентам до нуля.
Также установлен прямой запрет со стороны многих европейских государств и со стороны США по владению российскими активами. По моим оценкам, по закрытию 25 февраля иностранцы имели позиций на российском рынке на 110 млрд долл (по рыночной оценке), которые практически все сосредоточены среди недружественных стран.
Теоретически, вся эта сумма может пойти на выход (исходя из формата и конфигурации санкций и ограничений), что при ограниченной ликвидности убило бы российский рынок по схожему паттерну, как убили ADR в Лондоне, упавшие до нуля. Но ЦБ снова спас рынок через запрет на прямые продажи российских активов, поэтому нерезиденты заморожены и не смогут продавать так, как это делали бы в свободном рынке.
3. Долгосрочные продавцы. Те, для кого произошел ментальный, ценностный разрыв. Те, кто утратил веру в Россию со стороны физических лиц и представителей бизнеса. Те, кто собирается уехать из страны. Те, для кого текущие действия российской власти абсолютно неприемлемы и кто не согласен терпеть и «страдать» ради идеалов и высших ценностей. Здесь могут быть крупные инвесторы, возможно даже некоторые олигархи.
Таких много, по моим оценкам не менее 15% участников финансового рынка категорически не принимают текущую реальность, и они встроены в ценностные ориентиры Запада. Однако, эти 15% держат предположительно свыше 30% позиций, потому что они присутствовали в наиболее доходных сегментах экономики. Среди них много профессий нового уклада – финтех, инфотех, биотех, они, как правило, работали или были связаны с западными компаниями, неразрывно жили и сосуществовали в Западном мире и привыкли получать от него все. Изолироваться и отвязаться они не готовы.
По моим оценкам, из 3 трлн позиции физических лиц на рынке акций, до 30% может пойти на выход, так сказать, по любым ценам. Уйти из-за несовместимости ценностной ориентации и не согласия жить в условиях новой реальности, в том числе из-за потери основного источника дохода в России после ухода западных компаний. Но не сразу, ментальная ломка не происходит одномоментно, это на многие месяца и годы.
=============
К чему следует готовиться и что нужно учитывать?
1. ЦБ открывает рынок не для того, чтобы его грохнуть так, как это было 24 февраля. Было достаточно времени, чтобы найти пути решений по стабилизации ликвидности и устранения кассовых разрывов. ЦБ открывает рынок, чтобы решить проблему кросс обязательств по РЕПО между контрагентами и устранить риски обрушения системы по связке клиенты ->брокеры ->НКЦ ->биржа и банки.
2. Почему биржа не открылась 28 февраля? Потому что расчеты от 24 февраля, когда все грохнулись должны были завершиться 28 февраля, но они не могли быть завершены из-за цепочки кассовых разрывов у контрагентов и обрыва трансграничных операций с нерезидентами, которые начали вводиться 28 февраля. Именно этим и занимался ЦБ с 21 марта, развязывая обязательства по РЕПО в том числе, с нерезидентами.
Открытие ОФЗ автоматически предполагает открытие акций, т.к. акции тоже участвуют в РЕПО в пропорции 1/4. Но, спасая ОФЗ, нельзя не спасти акции, поэтому массированного обвала не будет. Падение будет ровно таким, чтобы исключить риски дестабилизации системы. Все уровни просчитаны.
3. Никто не будет выпускать иностранцев на хаях. Роста рынка не будет, по крайней мере, устойчивого роста. Если точно известно, что около 100 млрд долл может пойти на выход, то эти деньги разгрузят так низко, насколько это можно, но учитывая интересы участников финансового рынка. Потребовался месяц, чтобы свести все балансы и найти точку равновесия. Разделение рынка на оншор и офшор неплохо в теории, на практике могут быть трудности. В идеале, конечно, можно создать сферического коня в вакууме, разгрузить иностранцев по 200 пунктов индекса РТС, а внутри котировать рынок по 1200 пунктов. Но не стоит на это рассчитывать.
4. За последний месяц было чрезвычайно много ужасных новостей. Обрывы коммерческих контрактов, срыв инвестиционных проектов, обнуление рейтингов, прямое или косвенное эмбарго на товары, трудности в обслуживании внешних обязательств, логистический коллапс и срывы цепочек поставок. Потребуется много времени, чтобы понять, что происходит, как со всем этим жить, что делать и куда двигаться? Если вы думаете, что там на верху все известно, что топ менеджеры все знают? Ничего подобного.
Чрезвычайная неопределенность, есть огромные структурные риски коллапса целых отраслей, банкротства перекредитованного бизнеса, нужно успевать тушить очаги пожара. Так сложно, как сейчас не было никогда. Работать приходится буквально с колес, зачастую принимая решения спонтанно из-за дефицита информации и времени. Нужно времени и достаточно много, чтобы стабилизироваться.
Система не любит пребывать на экстремальных уровнях и ищет равновесие, поэтому рано или поздно все нормализуется. Не значит, что все будет так, как прежде, но по крайней мере, научимся существовать и развиваться в новой нормальности. Из этого следует, что каких-то длинных денег на рынке не будет прям сразу. Поэтому на первом этапе ждите низкую ликвидность, высокую волатильность и топтание на достаточно низких уровнях. На выстраивание новых балансов и поиск равновесия требуется много времени…
5. Как будет ясность сколько активов заморожено, сколько экспорта реализуется по факту и по каким ценам, когда будет ясность как фондироваться и обслуживать долги, следом будет определенность на рынке и покупки, в том числе из-за валютной переоценке.
Коллапса рынка не жду. Систему стабилизируют, возможен реверс в зону закрытия 25 февраля или даже выше в ближайшее время, но удержаться будет очень сложно, учитывая композицию риск факторов, чрезвычайную неопределенность и мрачные среднесрочные перспективы.
